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我对金融改革的几点思考

来源:未知 作者:btsshoes.com 人气: 发布时间:2017-09-13
摘要:金融改革的当务之急,是要把房子打扫干净,整固财政,戒掉投资和信贷冲动,从而逐步释放汇率弹性,为人民币化、为资本项目开放准备条件。 当前金融体系的脆弱性来自于政府配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和债务失控,可以说,整个信用系统都在套体制

金融改革的当务之急,是要把房子打扫干净,整固财政,戒掉投资和信贷冲动,从而逐步释放汇率弹性,为人民币化、为资本项目开放准备条件。

当前金融体系的脆弱性来自于政府配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和债务失控,可以说,整个信用系统都在套体制的“利”。

这种金融困局根植于政府主导的资源分配体制,主要体现在以下两个方面:一是财政决定货币;一是金融垄断体系。

从过去十年金融改革的历程看,金融组织体系的商业化变革是下一步金融体制改革的核心前提,即如何厘清金融与政府的关系,实质性突破金融垄断。

金融改革的三个层次

的财政和准财政活动具有极强的货币创生性,这就是经济学家们常讲的货币供给的“内生性”,我称之为“财政决定货币”。的地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格,以及税收、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素,因此能将利率等要素价格压至均衡价格之下,扭曲微观的投资回报。于是信用跟着回报走,财政风险最后都转化为金融风险。

金融业目前由国有银行主导(六家大商业银行的资产占商业银行全部资产的2/3,工农中建四家银行每一家资产占 GDP 比重都超过25%)。这种金融格局便于国有银行体系将家庭部门储蓄不断转化为国有部门和政府的收入,支持投资和信用的扩张。房地产是这一模式运作中的关键一环,也是地方政府融资机制的有意安排。也就是说,只有将地产商的债务转化为房地产投资,最终才会变成地方政府的收入,进而撬动银行支持投资的杠杆。

在这套金融体系和融资机制作用下,存在着广泛的非市场机制的利益动机,刺激投资和生产者追求资本收入最大化,而不是资本效益的最大化。这使得金融系统不但资源分配的效率非常差,而且没有人对投资效果负责。

所以没有财政改革的金融改革可能会导致金融混乱,而没有金融组织体系的商业化改革,任何金融改革都不会取得实质性成果。举例说,改革者曾经希望通过利率市场化改革,引导更多资金流向民营高科技和服务企业,但最后发现造就了影子银行和银行影子业务的异象繁荣。近两年社会融资总量以20%的水平增长,信贷以外的社会融资总量(影子银行和银行影子业务)却以40%的高位水平迅速扩张,几乎为前者的两倍。巨量信贷通过影子银行转入地方政府融资平台和房地产领域,其挤出效应反而加剧了民企融资的困难。

真正实现利率市场化,需要解决的远远不是实现存款利率的浮动、减小利差等形式上的问题,而是支撑利率市场化背后一系列经济条件、市场条件、监管条件以及体制条件。银行产权清晰和所有制多元化、打破垄断、有序退出、预算硬约束是利率市场化深层次改革的必要条件。央行副行长易纲也认为,利率完全市场化和国家对大银行的控股、存款保险以及国家注资银行等是有矛盾的。一个很现实的问题,放开利率管制之后,某家国有银行可能会竞争失败,而竞争失败还将由政府兜底。

未来金融体制改革的主要内容,我认为应该包括三个层次:一是金融组织体系的商业化改革;二是金融监管体制和危机处置能力的改革;三是汇率弹性、利率市场化和资本项目开放等要素领域的改革。

如果金融组织不进行真正意义上的商业化改革,金融机构的基础行为不改变,不仅利率市场化等要素改革很难取得实质性成效,而且在经济宏观政策和金融监管层面,央行就必须继续使用信贷额度和贷存比控制这种低效率的行政约束,去调和经济体制内外两层皮的矛盾。

用开放倒逼金融改革?

十八届三中全会《决定》关于金融改革的表述,某种程度上反映了上述要求。然而,未来的金融改革中,如何设计和安排三个方面的改革次序,将是一个极为重要的问题。

基于过去30多年的成功经验,改革者存在某种惯性思维,当大层面的改革推不动时,会考虑把门打开一点,期望借助外部力量,用开放倒逼改革。这种方式是否适用于当前的金融改革,我以为值得商榷。

在金融改革方面,现在大家争论很多的是汇率、利率和资本项目开放的次序。对内的利率、汇率改革和对外资本账户开放,究竟孰先孰后,应该如何认识三者改革的逻辑关系?

长期以来,学界普遍认为利率市场化和汇率形成机制改革,是进一步开放资本项目的前提。其理论基础是蒙代尔的“不可能三角”:一个国家在固定汇率、资本自由流动和货币政策独立性三者之间不可兼得。

而现实生活中,这个三角的三方都可能是以非完全、非绝对的状态而存在,各方推进改革通常处于交错状态。这使得改革次序的逻辑在理论上和实证上都得不到很好支持,这充分说明,改革次序应是个动态概念,不同的宏观条件,改革次序如何安排或有不同的答案。

从大方向看,改革次序要服从宏观经济的平稳和经济软着陆;从小处着眼,要以中央银行货币政策独立性为先,也就是说在“不可能三角”中,中央银行最后实际上更多是在汇率和资本项之间做选择。

我个人感觉,考虑到经济正在经历结构性拐点,资本项开放优先的宏观时间点已经过去了。由于人口红利的窗口关闭和制度红利的衰竭,经济增长的潜在中枢下移,投资和储蓄结构或将发生深刻变化,引致过剩储蓄的消失和经常账顺差被抹平;另一方面,美国制造业新经济因素、“服务业可贸易水平”以及非常规能源革命的经济再平衡战略深化,将导致其长期回报率回升的市场预期,1998年以来的经常账户逆差恶化的状况有可能被大幅修正,从而逆转过去十年的美元周期。

过去十年,我们没有抓住美元的金融周期和全球化的红利来解决自己经济结构的问题,反而推高了债务水平,把自己逼到一个墙角。现在这个周期开始逆转了,我不知道什么时候开始退,但方向是肯定的,我们至少可以肯定一点,从现在到2015年,可能是金融动荡非常严重的时期。

面对金融动荡,虽然设有资本项目管制这个防火墙,但现在已经被各种套利行为冲击得千疮百孔,我觉得当务之急不是抓紧时间把这个墙拆掉,而是要抓紧时间整顿我们非常混乱的财政。

今天陷入经常账户逆差困境的新兴市场,其投资和储蓄的失衡,不仅仅是因为西方放量宽松的货币政策放大了其不切实际的投资,也是因为政府财政纪律废弛,大量的财政赤字消耗了储蓄,不能有效支持投资,需要外部资本流入。当前的问题,主要是政府投资过多,不但消耗了国民储蓄,而且对私人投资形成挤出效应。如果政策转向整固财政,约束地方诸侯,逐步戒掉投资和信贷的冲动,将有助于经常账户盈余恢复和缓释流动性压力。

有鉴于此,我认为金融改革的当务之急,是要把房子打扫干净,从而逐步释放汇率弹性,为人民币化、为资本项目开放准备条件。从这几年实践看,在缺乏弹性的汇率政策下推进资本项目开放和化,几乎是最差的政策搭配,由此造成短期资本流动跨境套息异常繁荣,既给央行货币政策执行带来很大困扰,也进一步累积了金融体系的脆弱性。

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